[摘要] 不论是各地频频传出的楼盘打折促销的新闻，还是最近发布的一季度房地产销售数据和房价数据，全都传递出这样一种信号：高烧不退的中国楼市终于开始出现明显的降温迹象。面对房地产增长失速，地方政府楼市政策松绑的“小道消息”不断，但终究没有城市打响“救市”的第一枪。
不论是各地频频传出的楼盘打折促销的新闻，还是最近发布的一季度房地产销售数据和房价数据，全都传递出这样一种信号：高烧不退的中国楼市终于开始出现明显的降温迹象。面对房地产增长失速，地方政府楼市政策松绑的“小道消息”不断，但终究没有城市打响“救市”的枪。房地产行业一向被视为国民经济发展的“重要支柱”，在宏观经济再次进入承压前进的运行周期时，房地产行业会不会再次担当起推动经济前行的“重要支柱”？
房地产泡沫有多严重？
房地产对中国经济的重要性毋庸多言，按照摩根士丹利分析师鲁奇尔•夏尔马(RuchirSharma)的说法，这是“全宇宙最重要的行业”，而这一行业一直笼罩在“泡沫”的指控中。中国房地产是否存在泡沫？当我们谈论中国房地产泡沫，我们在谈论什么呢？这一问题的答案或许将决定中国经济的未来。
按照中国统计局数据，人均收入的上海人均可支配收入为43851元，按照2.35人计算家庭人数，则家庭可支配收入约为10.35万元，按照人均住房建筑面积33.9平方米计算，即使按照较低的指数研究院的价格水平计算，上海单套房屋价值227.5万元，房价收入比高达22倍。如果按照较高的中原指数计算，则上海的房价收入比高达29.4倍。
按照任何标准来看，这一数值都太高了。而房屋价格数据网站numbeo.com提供了更多印证。该网站以大数据方式基于13.8万志愿者以及互联网信息源来汇集全球各个城市的房屋价格与收入数据，并据以计算各国城市房价收入。该结果显示，在有数据统计的158个国家中，中国的房价收入比排名11名。排在中国之前的是摩洛哥、香港等著名的高房价城市型国家或者缅甸、古巴等数据参考度不大的国家。从房价收入比的角度看，中国的房地产价格无疑很高。
而在这种高房价的情况下，中国房地产的蓬勃发展却是不争的事实。中国房地产市场的爆炸式发展更多地体现在其巨大的规模上，整个中国几乎成为20年不停工的建筑工地。2002年，商品房销售面积为2.5亿平方米，销售金额0.57万亿元，到2013年，商品房销售面积达到13亿平方米，销售金额更是达到惊人的8.14万亿元。对比之下，2013年社会零售总额为23.44万亿元，商品房销售额与社会零售总额之比超过1/3。
即使中国的房价收入比水平居于全球前列，很难说它比10年前有所上升--事实上，很多数据系列都显示，房价涨幅实际上慢于人均收入涨幅。例如，按照商品住宅销售额与商品住宅销售面积之比来计算的商品房平均售价从1998年的2026元上升到2013年的6237元，上升了2.1倍，而同期人均GDP从6796元升至41805元，上升了5.2倍，年均涨幅分别为7.8%与12.9%。以涨幅更快的一线城市上海来说，按照同一口径计算的房价从2003年的5118元上升至2012年的14061，年均涨幅为10.6%。根据中国西南财经大学的调查显示，居民拥有的套房屋的价格上升了340%，假设为从1999年至2013年间录得，则年均升幅为12.1%。做一个合理的猜测，房价年均涨幅应该在10.6%～12.1%之间，取中间值为11.4%，如此，房价年均增速实际上略低于人均GDP增长速度。
以上的数据告诉我们，中国房地产价格的确出现了巨幅上升，但很难说房价上升速度快于人均GDP增速。也就是说，中国房地产市场的大发展在很大程度上是由居民收入的快速扩张所支撑。随着经济快速增长，居民快速地富裕起来，他们将其增加的收入的相当比例配置在房屋上，这具有经济合理性；而房地产市场的大发展也构成了国民经济的重要组成部分，反过来有助于经济快速增长。
因此，在房价得到基本面支撑的意义上讲，我们难以断言中国房地产出现了泡沫。然而，这只是问题的一个方面，如果我们将资产价格泡沫定义为价格水平无法维持，中国房地产市场是否出现了泡沫，则值得进一步探讨。
房屋一方面有消费品属性，收入提升的时候配置在住房消费的资金提升，支撑房价上升；另一方面，房屋具有投资属性，并且无例外地在各国都是居民资产中的一块，其买卖决策受到该资产未来投资考虑的影响。中国房地产价格维持在全球收入比的高位，作为投资决策而言，投资者相信这一投资能够带来足够好的投资回报。按照经典的现金流折现模型思路，投资者付出的价格必须值得他估算的投资标的价值，而这一估算建立在对未来经济增速的预计。基于这一思路，我计算了上述各国房价收入比所隐含的经济增速预期，
这一研究显示，亚洲国家房价普遍偏高，其隐含的经济增长预期可能过高，例如，印度尼西亚、泰国9%以上，香港、印度6.0%以上，台湾5.6%，相比之下，德国、墨西哥、英国、日本的预期值很低，而美国的房价收入比，相应地隐含的经济增长预期。者是中国，隐含经济增速预期达到11%。
如果未来中国经济增速可以达到这样的速度，则目前的房价收入比是合理、可持续的，否则，这一数值过高，代表着这一投资有可能无法获得合格。因此，中国房价是否有泡沫的争论，其答案取决于未来中国经济增速是否可以维持在超高速。
历史上，日本房价在上世纪80年代之前也曾经大幅上扬，其隐含的经济增速却并不高于实际取得的经济增速，这一状况支持了日本房价的上扬。到80年代之后，日本房价再次飙升，隐含经济增速预期高达8%左右，而随着日本经济增速远远达不到预期，日本房价随后大幅下滑。
按照我们的测算，未来10年中国经济增速可能降低到5%～5.5%区间，名义经济增速降低到7%～7.5%区间。如果形势果然如此，则房价难以维系在如此高的房价收入比倍数上，对房屋的投资性需求将会降低，房地产市场活动将会降温。而这一变化反过来将会促使经济增速下滑，进一步否定维持高房价的投资理由。这一相互加强的正反馈循环有可能对经济形势产生重大影响。
【延伸阅读】
房价走势的风向标
近期房价走势引发各界关注，杭州等热门城市部分楼盘价格松动更是让民众预感房市的异常，当前房市的微妙变化警示多年来的“楼市盛宴”可能结束，今年中国《政府工作报告》未提房地产调控，从一个侧面体现了政府对房地产市场的看法在悄然改变。回顾过去，局部楼市的“降价促销”现象在金融危机以来也曾多次出现，业内专家不乏楼市泡沫破灭的预言，但楼市均有惊无险延续上涨格局，房地产被老百姓视为颇具保值增值的商品。然而，在此背景下，今年楼市调整能否再次实现闯关？什么是评判房价的标尺？
房价是否会出现变化核心在于供需格局的判断。从供给方面看，未见支持房价大幅上涨的积极因素。去年中共总书记习近平曾指出要建设城镇保障性住房和棚户区改造住房3600万套（户），到2015年保障性住房覆盖面达到20%左右。保障房供给增长是不争的事实，今年《政府工作报告》明确提出加大保障性安居工程建设力度，今年新开工700万套以上，年内基本建成保障房480万套。同时，去年房地产投资依然保持较高增长，占据固定资产投资的20%，2013年房地产开发投资额比2011年（增速超过30%）同期大幅上涨近4成，预示房地产供给依然较快。
保障房与投资高位扩张促使房地产价格上涨缺乏供给面的支撑，但住房供给增加也未必会促使房产价格下跌，还必须看看需求是否旺盛。住房需求分为投资投机性需求与自住刚性需求，刚性需求与年龄及家庭结构等因素息息相关，由此决定了短期内刚性需求的变化不大，住房需求波动主要取决于投资投机性需求。
影响投资投机性需求的主要因素在于持有房产的成本，在房价上涨的背景下，房产税被视为决定住房持有成本的重要因素。如果政府对存量房产开征房产税，那么必然增加住房投资成本，如果房价上涨带来的净无法超过包括房产税在内的成本，那么不仅导致投资投机性需求的减少，而且可能引发持有房产的民众抛售手中存量房产的现象，使得住房供给大幅增加，导致房价出现逆转。当然，结合当前的宏观形势及房地产发展状况来看，房产税大幅扩围的概率不大。
房产税政策的迟滞尽管有助于稳定住房需求，但住房市场需求稳定的结论仍然有待推敲，因为房产需求还有另外一个重要决定因素，那就是资金成本。从去年年底以来，商业银行根据房地产风险而缩紧信贷，提高首付比例及贷款利率，这些措施会导致缺乏首付资金的民众无法购买住房，贷款利率上升如果高于房价增速，那么投资房产就会步入亏损，住房的投资投机性需求就将大幅萎缩。
然而，中国目前尽管贷款利率市场化，但存款利率仍未市场化。而在房价尚未逆转的情况下住房仍然是重要的优质抵押品，商业银行的竞争不会导致贷款利率大幅陡增。同时中国当前宏观经济面临着改革带来的减速压力，利率大幅提升不符合宏观经济稳定的目标，从而中央银行主动提高利率的概率不大，由此引发的住房抵押贷款成本大幅攀升的可能性就不高。
上述事实均预示政策面并不支持房价减速的目标，但今年以来部分城市房价松动为何引发业界对楼市调整的极大关注。其核心原因在于尽管政策层面支持稳定，但市场却开始出现变化。以余额宝为代表的基金等理财产品率在年初以来达到了6%以上，是一年期定期存款的两倍左右，是活期存款利率的十几倍，如此高的利率尽管不一定会推高贷款利率，而是让民众分享先前集中在商业银行的存贷差，缩窄商业银行利润，并且实质上影响了民众房产投资的机会成本。
以北京北五环一套每平米5万元的120平米住房为例，其对应资金总额为600万，按照余额宝6%率测算的年在36万，扣除出租每年可能带来6万元的租金收入，那么房价上涨至少要每年带来30万的，否则居民就倾向于持有现金而拒绝购买住房。当然按照北京去年房价上涨超过20%来看，投资房产仍然是理性的选择，而对于二三线城市来说，如果房价上涨未能超过利率市场化带来的提升，那么需求大幅萎缩成为必然，房价调整也就在所难免，这也是今年以来房市出现分化调整的重要原因。
综合来看，影响房价变化既有政策性因素，也会有由于改革的推动而出现市场性的因素。近期政策面对房价并不会构成强烈的下降影响，毕竟房价震荡影响宏观经济金融稳定，进而可能影响深化改革的环境，再加上地方财政的土地依赖的因素，政府短期内没有意愿促使房价下跌。但是，伴随利率市场化改革的稳步推进，民众财产保值增值的渠道将逐步拓宽，非房产的投资也有望成为主流，房价或难保持之前的强劲上涨势头。决定房地产走势的因素不再仅仅是政府政策使然，而市场利率对房价的影响将逐步显性化，利率低位徘徊支撑房价，而利率持续走高将成为抑制房价乃至催生房价拐点的真正推手。
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降温的房产市场
而近期，不少地方传出房地产企业降价传闻，建筑业活动也出现收缩痕迹，许多人开始对房价未来走势心生疑虑。关于中国房地产价格畸高的各类草根证据有不少，数据上也有不少证据。从近3年的走势而言，以中国房地产指数研究院对中国百个城市房价的调查数据看，百城平均房价从2010年6月的9042元上升至2014年2月的10960元，上升了21%；而一线城市（上海、北京、广州、深圳）房价从20799元上升至28563元，涨幅更是高达37%。按照中原房地产价格指数，上海二手房售价在2014年2月达到38191元，比指数研究院的一手房售价更高，这主要是由于二手房包含了更多地段较好的房子。
而此起彼伏的降价消息在最近的中国楼市已经不是新闻。如果说此前小开发商在各地的降价促销对于市场来说还不具有太强的代表性，那么，近日国内房地产企业巨头万科在杭州的降价促销之举似乎意味深长。
随着杭州楼市的整体走低，万科在杭州的多个项目日前开始了大幅度的优惠促销活动，万科“大家钱塘府”项目推出的52套小户型降低了装修标准，相比此前开售的户型总价有40万到50万元的优惠。
然而，低价战略并没有换来成交量的迅速回升，相反到像是推到了张多米诺骨牌，随之而来的是越来越多的城市加入到降价促销的行列中：常州、宁波、营口、连云港、秦皇岛等地房价纷纷开始显现出走下坡路的迹象。即便是房价坚挺的北京、广州、深圳等一线城市，近期也传出部分楼盘打折出售、“零首付”等变相降价的现象。
宏观数据同样也印证了市场风向的变化：国家统计局公布的一季度房地产数据显示，商品房销售面积同比下降3.8%，其中住宅销售面积下降5.7%；销售额同比下降5.2%，其中住宅销售额下降明显，达7.7%。其中，二、三线城市成交量萎缩最为厉害。据中原地产研究部统计，杭州今年季度楼市总成交量环比下调幅度达到94%。
至于人们最关心的房价，早在今年2月，70个大中城市新建商品住宅价格涨幅就出现了自2011年2月以来首次同比、环比双回落。国家统计局4月18日发布实时数据显示，3月70个大中城市新建商品住宅价格环比停涨或是下跌的城市已经达到14个。
微妙的政府态度
无论趋势还是现实，楼市的降温已是显而易见，然而与去年火热的房地产市场突然走下坡路相比，更让人意外的是中央和地方政府在房地产调控问题上的耐性和淡定。
随着4月一季度宏观经济数据的发布，中国经济的季度增速再创新低，在经济承压前行的大背景下，长久以来作为调控宏观经济重要“杠杆”的房地产市场，任何政策面的风吹草动都会引发人们的格外关注。
最近的一个多月，伴随着楼市的降温，越来越多“放松调控”“退出限购”的消息也开始不断在坊间流传。包括温州、长沙、杭州、福建在内的多个城市都传出执行4年之久“限购”政策或出现松绑，二套房贷款门槛或迎来调整窗口等等“小道消息”。不过，这些陆续传出的消息事后几乎全都没了下文。一位房地产业内人士告诉记者，面对失速的房地产市场，也许地方政府真的有给楼市松绑的冲动，但只要中央的精神不变就没有人敢轻举妄动。
对于房地产市场的调控政策，中央政府的相关表态可谓“惜墨如金”。去年以来，新一届政府除了不断强调加大住房供应，加快推动保障房建设和棚户区改造之外，几乎没有任何涉及房产调控的直接行政干预，即便是去年房价上涨最快的时候，也没有出台任何新政策进行市场调节。事实上，随着今年两会期间“双向调控”的提出，房地产调控的市场化特征已经越来越明显。
在既有的房地产调控框架下保持现状，经济承压背景下楼市的“无为而治”是否意味着房地产这个“支柱”产业要在本轮的经济周期中扮演一个旁观者的角色呢？
回归的“支柱”地位
事实上，作为国民经济的重要支柱产业，房地产业在固定资产投资中长期占有较大比例--国家统计局的统计数字显示，2013年房地产投资对GDP的贡献率为13.6%左右。不仅如此，房地产业巨大的产业关联度使其对钢铁、水泥、家电、装修等等多个行业都有着举足轻重的影响，在现阶段，房地产行业的健康稳定发展，对宏观经济有着不同寻常的意义。特别是随着新型城镇化战略的提出和逐渐实施，房地产行业的支柱地位在未来的若干年中都不会发生根本性的变化。
然而，也正是因为房地产行业的这些特点，使其很容易被当作刺激经济的切入点，当成短期内拉动增长、丰富财政的“兴奋剂”。
过去很长一段时间，地方政府快速拉动投资、提升GDP的手段无一例外都是通过刺激房地产行业来实现。在达到了短期内刺激经济、扩大投资的效果之后，“兴奋剂”的频繁使用，也使它的副作用逐渐凸显--越来越多无人问津的“鬼城”、土地资源的过度透支、地方债务压力的增大、房价的畸高和投资投机的盛行--宏观经济的支柱演变成了经济泡沫的“支柱”。
在宏观经济出现下行压力之时，不轻易出台政策刺激房地产市场，不放松楼市既定的调控政策，宁愿承受市场理性回归带来的代价，也不重复以前的老路--在不少业内专家看来，这些做法正是将房地产此前的“兴奋剂”角色逐步拉回到“产业带动”的原始功效上，是房地产“支柱”作用的本位回归。
结语：政府在房地产上面临着两难选择，出手相救，则加剧泡沫化，如不出手，仍凭房产市场下滑，则会对整个国民经济造成难以估量的冲击。
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